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天风策略:情绪大起大落之后仍是少部分公司的牛市

时间:2020-07-27 09:31:33 | 来源:天风证券

摘要

核心结论:

对于A股市场整体格局的判断,当前的症结在于:后续是否还有足够的增量资金跟上。

1、近期市场担心货币政策边际收缩,但事实上,5月开始央行已经收缩了货币(DR007自5月以来持续反弹)。向前看,未来半年,央行再进一步大幅收缩的可能性已经非常小,目前DR007也已经不再中枢上移,意味着基本处于央行决策的合意水平上。

2、但央行收缩货币的过程中,股票市场主要增量资金不像14-15年来自银行间市场(当时有大量银行间优先级配资加杠杆的资金),因此虽然债券暴跌,但股票震荡上行。

3、除了不受国内央行收缩货币影响的外资和公募爆款以外,3-6月信用大幅扩张,推动了部分信贷资金从实体向股票市场的外溢,是本轮重要的增量资金,加速了市场的上涨。一个证据是,7月以来,当市场放量快速上涨时,银保监会、证监会多次就打击、严控信贷资金违规入市表态。

4、因此,对于后续市场的增量资金,最重要的不是货币政策(其大概率不会进一步收缩),而是对信贷资金违规入市的清查力度和信用周期的方向。如果信用持续扩张(类似过去几个月),则盈利预期继续改善、信贷实体外溢带来更多增量资金,形成戴维斯双击。反之,如果信用开始收缩,则盈利预期无法继续提升、同时信贷外溢资金减少,形成戴维斯双杀。

5、市场整体格局:预计下半年信用周期走平,情绪大起大落之后,仍是少部分公司的牛市。

向前看,随着5-6月经济数据转好,为了防止杠杆率过快抬升及可能引发的债务、金融风险,市场存在一定信用收紧预期;且由于地方债的提前下达、贷款提前集中发放,下半年客观上的空间也会比上半年小。但考虑疫情和水灾的影响,收缩幅度也不会太大,经过测算,下半年信用周期大概率走平。

6、具体到配置上我们维持前期观点:

(1)战略上,长期市场风格难以扭转,仍然是新经济占优,从年度单位高景气因子制胜的策略出发,继续关注一个中心(基础设施):【5G&数据中心】和三个基本点(渗透率大概率提升):【新能源车、无线耳机、国产化替代(军工上游、信创、半导体设备)】。

(2)战术上,下半年少部分公司的牛市会更加均衡,推荐具备α属性的周期类核心资产:①地产竣工链条【家居、家电、装饰建材】;②灾后重建链条【重卡、工程机械、水泥、化工的细分龙头】。

01

市场担心的货币政策边际

收缩实际上5月已经开始

过去一周伴随市场盘整和大跌的,还有对货币政策收紧的担忧。央行多次表态要珍惜正常的货币政策空间,退出超宽松状态。而市场的担忧主要在于货币政策收紧→银行间市场流动性收紧、资金流出→市场下跌这一传导链条。

但实际上货币政策的收缩从5月就已经开始。总结疫情以来主要的货币政策投放(包括降准、降逆回购和MLF利率、降再贷款再贴现利率)基本都在5月之前;LPR利率也连续4个月按兵不动。

货币政策的收紧对银行间市场的作用立竿见影,银行间利率DR007在5月筑底反弹。但从A股的分项增量资金来看,6、7月包括公募、外资在内的机构资金和散户部门(两融)都在加速进场,并推动市场快速上涨。市场流动性并没有因为货币收紧而变差。

因此,本轮A股上涨的背后并不是货币宽松主导的。换言之,随着央行在5月边际收缩货币政策,银行间流动性持续偏紧的格局下,债券市场出现大幅下跌,但股票市场的增量资金并不直接来自于银行间系统,几乎不受影响。

事实上,向前看,央行的货币政策基调在5-6月连续收缩以后,再进一步大幅收缩的可能性已经非常小,目前DR007也已经不再中枢上移,意味着基本处于央行决策的合意水平上。

02

5月以来信用扩张发力,货币

边际收缩,形成股债跷跷板

疫情拐点(大约2月中)以来,股债的走势分为两个阶段。3-4月表现为股债同向运行,5月以来则出现股债跷跷板效应。

背后的原因在于,3-4月逐步推进复工复产的阶段,主要是通过货币政策投放来稳增长、稳预期。因此在3月全球金融市场触底之后,国内宽裕流动性推动股债同涨。

5月以来,随着货币政策收紧,对资金价格更为敏感的债市迅速调整;股市则继续受益于信用扩张带来的盈利预期改善(全面估值抬升)和不受制于央行政策边际收缩的增量资金(外资和爆款公募基金)。数据上看,5月地方债发行超1.3万亿,为历史最高,社融单月同比新增连续4个月保持在8000以上。

03

除了公募和外资,3-6月信用大幅扩张导致

资金溢出实体,成为股票的重要增量资金

信用扩张的用意在于稳定经济增长,尤其是刺激消费和纾困中小企业。但由于经济前景不明朗,实体经济回报率较低,过去两个月出现了较明显的信贷资金脱实入虚的现象,资金溢出实体经济,成为股票市场的重要增量资金。

以个人部门为例,在2月的季节性+疫情冲击之后,3月以来的新增消费贷基本已恢复至正常水平,但经济数据分项中,消费却是恢复最慢、最低于市场预期的一项。同时,7月初市场大涨之后,杠杆资金跑步入场。场内两融和场外配资情绪都明显升温。

增量资金流入权益市场的动力,还在于其相对于其他大类资产的收益预期。一季度末二季度初的时候,股债收益率反映的股市性价比处于历史极值区域;理财收益率、信托收益率处于下行区间。楼市方面,个别地区尤其一线城市楼市成交量和价格向好,但从全国样本来看,楼市财富效应很难达到前几轮的高峰,并且政策面多次强调房住不炒,这是与08-09、14-15年宽松有本质差别的。概况来说,股市相对于其他金融资产的收益预期,吸引信用扩张带来的增量资金流入。而股票收益预期的背后,恰恰也是信用扩张带来的盈利改善预期。

因此3-6月信用大幅扩张,给股票市场带来的是“戴维斯双击”——分子端:信用扩张带来一定的盈利改善预期、分母端:部分贷款外溢实体经济带来的增量资金推升了市场风险偏好。

04

后市增量资金的强度取决于

信用扩张力度和监管力度

如上述,本轮市场上涨的增量资金来自信用扩张而非货币政策,因此后续对资金面的判断,核心就在于信用扩张的力度。信用扩张的作用不仅在于流动性增量,还会影响市场对经济复苏的预期。宽信用带动需求扩张,从而改善盈利预期。从价来看,本次上涨类似于2019Q1,同为需求扩张带动景气度恢复,具体体现在PPI-PPIRM恢复速度逐渐超过CPI-PPI恢复速度。

5月以来的市场就是在增量资金入场+经济预期改善的戴维斯双击效应下上涨。但反之,如果信用收缩,则市场可能面临资金面恶化+经济预期下降的戴维斯双杀。

向前看,随着5-6月经济数据转好,为了防止杠杆率过快抬升及可能引发的债务、金融风险,市场存在一定信用收紧预期;且由于地方债的提前下达、贷款提前集中发放,下半年客观上的空间也会比上半年小。但考虑疫情和水灾的影响,收缩幅度也不会太大,经过测算,下半年信用周期大概率走平。

与此同时,7月以来,市场放量快速上涨,杠杆资金的大规模流入放大了市场波动,也引起了监管部门的警惕。因此过去三周,银保监会、证监会多次就打击场外配资、严控信贷违规入市表态。

因此,向前看,监管对于场外配资、违规信贷入市等杠杆资金的打击力度如何,也将显著影响下一阶段市场的增量资金。

05

结论:下半年信用周期走平,情绪大起

大落之后,仍是少部分公司的牛市

信用周期由快速扩张转为收缩走平,意味着指数层面进一步的估值扩张难度提升,下半年市场α的确定性高于β。

(1)信用扩张放缓和监管从严,对短期增量资金有一定影响,尤其是场外杠杆资金和信用扩张带来的实体外溢资金,并可能在情绪上影响交易性的外资入场。但中长期看,A股国际化下外资长期流入趋势未变,居民财富搬家+机构化进程下公募发行长期向好。头部机构资金的马太效应和股票市场头部公司的马太效应,相互加强。

(2)A股市场的风格长区间仍将以相对业绩趋势为准绳。目前来看,成长板块相对于传统部门的业绩趋势确定性较高。除非再度出现信用的快速扩张,即不断的给周期行业加杠杆。但过去两年金融改革的主线(直接融资、普惠金融等)表明,未来金融和信贷资源将进一步向科创领域倾斜。因此,中长期的战略配置还是以科技和消费的核心资产为主。

(3)短期来看,经过连续几个月高强度信用扩张,随着PPI的触底和经济向正常水平的恢复,传统板块的业绩也有望改善,下半年少部分公司牛市的风格会更加均衡,具备α属性的周期成长板块在下半年也有机会。

因此,具体到配置上我们维持前期观点:

(1)战略上,长期市场风格难以扭转,仍然是新经济占优,从年度单位高景气因子制胜的策略出发,继续关注一个中心(基础设施):【5G&数据中心】和三个基本点(渗透率大概率提升):【新能源车、无线耳机、国产化替代(军工上游、信创、半导体设备)】。

(2)战术上,下半年少部分公司的牛市会更加均衡,推荐具备α属性的周期类核心资产:①地产竣工链条【家居、家电、装饰建材】;②灾后重建链条【重卡、工程机械、水泥、化工的细分龙头】。

风险提示:信用收缩力度超出预期等。

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